进入三季度以来沥青期货价格总体上是一个触顶回落的过程。7月1日开盘价2762元/吨，收于2762元/吨，日间上涨3.52%，是三季度至今最大单日涨幅。随后在月内中旬开启盘整状态直至8月初，盘中最高触及2928元/吨。8月上旬由于沥青市场基本面开始恶化，再加上原油价格出现深跌行情，沥青期价8月6日-14日连续7个交易日下跌，在随后的反弹行情中亦无法有效突破60均线，并在9月3日开启第二轮深跌行情。截至9月25日，主力合约收于2316元/吨，较7月高位低出逾500点。

通过对比现货价格走势可以发现，期现两端存在明显的分化。第一，现货价格下跌的时点较晚，进入9月后才出现普跌现象。东北价格第一轮周期性调降出现在8月上旬，相对其余地区提早近一个月的时间，且目前属于除山东以外的另一“价格洼地”。第二，现货价格跌幅窄于盘面。从现价的调降幅度来看，各地区大多在200元/吨-400元/吨之间，部分贸易商成交价更优。截至9月25日，东北价格2300元/吨、华北价格2375元/吨、华东价格2400元/吨、华南价格2425元/吨、山东价格2275元/吨。因此，各地基差在同期是一个走强的过程，但值得注意的是，部分社会货源以低价成交，故实际基差或小于统计结果。

原料方面的潜在利多因素不显著

现阶段市场较为关注的潜在利多因素是加工原料的后续供应问题。众所周知，美国加大对委制裁以来，经过多番波折，最终中国的委内瑞拉原油进口还是降至历史低位。这一方面由于委内瑞拉原油生产承受着前所未有的压力，另一方面则由于政策原因国内进口确实在减少。

数据上，据彭博统计，8月委内瑞拉原油出口32.5万桶/日，是数据可得以来的最低水平，2019年同期为56万桶/日。其中，至中国出口5.5万桶/日，环比虽然有所上升，但仍处于数据可得以来的最低水平。从过去三年均值24万桶/日来看，目前水平显然杯水车薪。反过来看，自2019下半年国内炼厂一开始积极寻找潜在的替代油种，而这一现象在2020年更加明显，证据显示已有炼厂付诸实际行动对马瑞原油进行替换。从彭博统计的山东地炼原料数据来看，虽然截至8月地炼的委内瑞拉原油仍囤积有37万吨，但自6月以来已连续2个月下滑，加上该国原油供应后续将持续低位，传统的马瑞原油加工路径难以延续。

但与此同时，我们也观察到两个微妙变化。第一，按国别来看，来自巴西、沙特、俄罗斯、伊拉克、挪威以及马来西亚的油种在炼厂原料中占比在不断提升。以巴西、沙特的油种为例，8月山东地炼分别囤有71万吨和60万吨，较去年同期增加35万吨和14万吨。此外，按油种来看，来自巴西的Lula、Sapinhoa、Iracema和来自中东的巴士拉、沙重等油种在炼厂原料中占比也在不断提升，8月囤积量分别为47万吨、12万吨、9万吨、39万吨和32万吨，同比分别增加20万吨、9万吨、4万吨、21万吨和12万吨。考虑到这些油种API度偏重等特性，我们认为这大概率是炼厂启动原料替代所致。第二，时隔近5年后，稀释沥青重新回归市场。稀释沥青是以天然沥青、石油沥青、矿物焦油或矿物焦油沥青为基本成分的沥青混合物，主要来自新加坡和马来西亚。根据《中华人民共和国进出口税则》及《进出口税则商品及品目注释》，沥青按照来源不同分别归入27.08、27.13、27.14、27.15等税目下的不同税号。煤焦沥青以及经吹气氧化稍加改性的煤焦沥青归入税号2708.1000项下；石油沥青及经吹气稍加改性的石油沥青归入税号2713.2000项下；天然沥青归入税号2714.9010项下；乳化沥青归入税号2714.9020项下。而以上述沥青为基本成分加工后的混合物（如沥青胶粘剂、稀释沥青、改性沥青等）则归入税号2715.0000项下。稀释沥青在2014-2015年迎来了爆发性增长，主要由于成本相对低廉以及税率优惠政策所致。但在随后的3-4年内，稀释沥青进口规模又出现大幅度缩水。进入2020年以来，稀释沥青进口规模再次大幅度增加，很大程度上与沥青原料有关。据海关统计，在2715税号下，7月包括稀释沥青在内的沥青混合物进口231万吨，较2019年高出1181%。其中大部分来自马来西亚，1-7月从该国共进口534万吨。

但是，近期市场传言来自东南亚的稀释沥青进口或无以为继。针对以上潜在问题，我们认为影响有限。第一，9月前半段稀释沥青进口仍然保持高位。据金联创统计，9月1-11日，约813万吨原油和151万吨稀释沥青预计抵达山东港口，其中马来西亚出口152万吨货物，稀释沥青占比约89%。第二，即便稀释沥青断供，遗留给市场的问题主要体现在两个方面。首先，如前文所述，来自中东及拉丁美洲的重质油种替代属性将进一步加强。其次，利润冲击二元化的现象将持续，包括大型一体化在内的综合装置炼厂受影响较小，单一装置炼厂影响较深。如前期报告所提及，这并不会对全行业的加工利润形成显著冲击。加工成本上移被上游或是下游吸收则取决于四季度供需格局。在需求后继乏力的情况下，我们认为这更可能对炼厂开工积极性形成向下的压制。

旺季供应过剩问题将主导价格

近4-5个月以来，国内沥青供应增加的现象一直在持续。9月中石化、中石油、地炼沥青产量分别为92.9万吨、48.9万吨、184.7万吨，全国产量为346.5万吨，环比增加3.53%，增速较8月回落。2020年1-9月，国内沥青累计产量为2333万吨，较2019年同期高出209万吨。其中，地炼产量增长幅度最为显著，很大程度上是由于华北金诺、金润、山东路泰、科宇、海右等新增供应的投放所致。

在沥青供应增长的过程中，道路国检带动的存量需求以及防水市场消费帮助消化了部分增量供应，从而导致供需总体处于均衡状态。但随着这一过程持续，增量供应似乎无法被消化。从库存表现来看，社库自二季度贸易商和终端用户主动备库后一直处于高位水平，且未出现下降趋势。但厂库却自7月开始显示累库迹象。7月上旬，样本内炼厂库存约53万吨，但这一数字到9月上旬已攀升至104万吨。

如前期报告所提及，上游库存压力大、生产分流压力小以及行业利润可观是炼厂开工保持高位的重要原因。而随着近期各地现价的陆续调降，加工利润空间将被压缩，但大概率仍在正向区间。2020年非国营原油进口配额为2.02亿吨，但截至第三批配额发放完毕，全年也只有1.85亿吨，因此四季度或发放第四批进口配额，规模或在1700万吨左右。这或导致四季度炼厂开工不会出现太大幅度的下降。因此，供应过剩的局面短期内很难被扭转，更多的可能是边际缓和。

四季度或现基本面拐点

从现阶段情况来看，我们认为10月份产量最终或低于预期。从隆众统计的排产数据来看，10月份排产348.7万吨，环比-1%，同比+26%。虽然近期沥青期现价格的下跌部分可归咎于上游价格，但沥青跌幅更深意味着加工利润实际上受到挤压，炼厂生产积极性相比7-9月或更低。此外，据商务部信息，2020年原油非国营贸易进口允许量为20200万吨，而直至第三批发放完毕后累计发放18455万吨。虽然有部分业界观点认为年内地炼领取第四批配额的可能性较低，但即便四批配额顺利发放，也仅有1745万吨左右，与二、三季度相比压力更低。

二季度期间，贸易商及终端用户主动备库的操作导致厂库与社库表现二元化，炼厂库存率从高位的40%以上下降至24%-25%，而同时社会库存率从30%左右上升至65%以上，并至今保持在同等较高水平。但7月以来的库存数据显示厂库出现较为明显的累库特征，且同期社库水平一直维持高位。而近期可以观察到，以上趋势有边际缓和的迹象，厂库阶段性微降，社库在过去4周当中已有3周出现下降。
 

　　展望四季度，沥青市场供需格局或迎来拐点，在公路基建需求逐步转弱的背景下，供应端成为主导矛盾的关键变量，而基于目前情况来看，供应端在四季度应有所减弱。若供需两弱的格局形成，沥青价格或以震荡态势为主，油价对沥青价格的影响力将提升。