新产能投放压力大

2021年MEG价格经历了“过山车”般的变化。在港口库存处于低位、美国寒潮导致MEG装置大面积停车以及通胀预期下，MEG2105合约盘面价格一路上涨至6280元/吨，之后又从6280元/吨的高点回落至4665元/吨的低点。而与剧烈的价格波动相比，MEG港口库存整体却相对平稳。MEG价格大幅波动的关键原因是预期多套MEG装置即将投产，下游对于高价MEG的接受度降低，因而基差迅速走弱，2105合约价格也随之急转直下。

2021年是MEG产能投放大年，近端投产或者即将投产的新装置主要包括：卫星石化（180万吨）、浙石化（80万吨）以及湖北三宁（60万吨）。仅这三套主流的新装置带来的产能增量就相当于国内存量产能的23%，因此在2105合约临近交割时，市场对新产能有可能带来的供应增量才有所“忌惮”。MEG属于滚动交割，这意味着交割卖方可以选择合适的价格进行交割，而三套新装置预计投产时间在5月底之前（实际上，当前只有卫星石化投产），那么5月市场上的MEG现货供应就有可能出现明显拐点，对于交割买方来说，就有概率以一个交割价格接到更低的现货。从期现回归的角度来看，此时交割买方会选择抛盘面买现货的方式来降低采购成本，这就直接导致临近交割前MEG2105合约盘面价格明显偏弱。

港口库存逐渐增加

当前，MEG投产预期和低库存的博弈仍然持续。截至目前，三套主流装置中，浙石化以及湖北三宁仍在出料，而港口库存处在低位，但由于距离主力合约交割月份时间较远，因而市场仍然认为2109合约盘面价格会受到新产能的冲击，短期MEG价格波动仍剧烈。

由于新冠肺炎疫情影响，2021年海外MEG需求显著下降，海外MEG供应过剩压力转移到了中国，中国港口库存被动累积，一度高达151万吨。随后，港口库存开始一路下降，并于5月24日创出近一年的最低点。展望未来，MEG港口库存将如何演变呢？我们先来回忆2020年MEG港口库存去化情况。2020年全年MEG价格处于历史低位，而低价也使得国内大部分装置生产利润处于亏损状态，因此国内整体产量保持在低位。进口方面，彼时原油价格创下历史新低，OPEC+在2020年4月份达成联合减产协议，并于2020年5月份开始执行，其中以沙特为首的产油国同时也是MEG的主要产出国，而国内MEG进口超过40%来自沙特，沙特原油减产意味着其化工原料产量也会受到影响，这为后来港口库存持续去化埋下了“种子”。自OPEC+执行减产起，国内进口自沙特的MEG便逐月递减，直至目前。由于沙特仍然执行减产协议，因而国内进口货源中，来自沙特的进口MEG量始终偏少。此外，2020年下半年的美湾飓风以及2020年年底的国内长江口船只事故使得港口库存短时间吃紧，更多下游工厂愿意增加备货来抵御意外发生时带来的溢价风险，这使得港口库存向下游转移，整体港口显性库存继续减少。而2021年春节后美国寒潮则使得北美的MEG进口几乎达到低点，同时国内相对健康的下游使得聚酯负荷维持高位，因此国内MEG港口库存持续保持在低位。

从静态角度出发，国内新产能释放、海外装置复产后进口增加会使得港口库存出现明显拐点。但以下因素仍可能影响整体港口库存变化：一是假设伊朗原油最终冲击市场，以沙特为首的OPEC是否会继续延迟增产甚至额外减产来对冲伊朗原油对市场的冲击？如果沙特产量无法增加，就意味着沙特国内化工品始终处于缺乏原料（缺气）的状态，那么中国自沙特进口的MEG数量也很难恢复。6月OPEC+会议后，沙特预计按计划开始逐步提升原油产量，因此上述情况是否会发生仍然取决于伊朗原油投放市场后对于整体供需状况以及价格的冲击。二是极端天气对美湾地区石化产业的冲击。美湾地区洪水以及随后的飓风季节均会对美湾地区的石化产品造成影响，由于美国的MEG产能近2年出现了一定增长，美国MEG装置变动也会到影响到国内MEG的进口。三是国内其余的新装置投产进一步推迟，这会影响国内产量释放进度，但长时间来看，国内MEG产量依然是增加趋势，而且从目前来看，新装置产能投放进度并未受到影响。

整体上，从当前国内静态的供需情况来看，后续MEG港口库存将呈现不断增加趋势，但仍有可能出现一些意外因素导致港口库存拐点延后或者累库幅度受到影响。

边际产能近端承压

近几年，国内大炼化的集中投产使得以恒力、浙石化为首的化工型炼厂产能迅速增长。同时，煤多油少的资源结构也使得国内清洁化煤化工项目相继上马。目前国内的MEG产能（包括即将投产的浙石化以及湖北三宁）构成中，油制产能1075万吨，煤制产能699万吨，气制180万吨，甲醇(2483, 32.00, 1.31%)制65万吨。而未来煤制MEG仍然有许多项目要投产，预计到2023年国内煤制MEG产能将达到1000万吨，届时国内油制和煤制MEG产能分别占据国内MEG供应的半壁江山。那么，这样的产能结构加上以气制为主的进口MEG，会对国内MEG的定价中枢产生什么影响呢？

从成本来看，以气制为主的进口MEG直接现金流成本最低，而煤制和油制成本相对高低则取决于原油和煤价的强弱。下图为不同成本环境下油制和煤制的成本平衡点，在平衡线上方意味着在同样MEG价格下，油制的成本更低，下方则相反。根据公式测算的系数为7.6左右，而根据油价和煤价的历史统计数据来看，两者的比例平均值大于15（2014—2021年数据作为参考）。因此，从原料的比价来看，油制MEG依然是国内两种主要生产工艺中成本相对有优势的一方。而油制MEG中的大部分来自一体化炼厂，整体受利润影响相对较小，所以目前国内的边际装置仍然是煤制，这也就意味着在过剩周期下，国内煤制MEG最先受到利润亏损影响。

但近年来，焦炉气制MEG装置逐渐发展，山西沃能30万吨以及即将投产的内蒙古建元24万吨装置均使用炼焦尾气作为直接原料，由于原先焦炉气一般直接用于燃烧，因而用于化工品下游的经济性远高于直接燃烧。这部分“半煤化工”装置（合成工段与传统煤化工相同）的成本很低，因此未来这部分装置将不属于边际成本装置，这意味着在实际煤制MEG中，也有部分装置不会因为利润亏损而停车。

我们将三种装置的生产利润进行比较，从国内目前产能过剩角度来看，未来MEG的价格将从煤制装置开始产生压力，假设国内煤制MEG产能调整后，整体供应依然大于需求，那么MEG价格便需要继续向成本更低的油制工艺去靠近，通过压缩油制利润来减少国内的供应从而达到供需平衡。

未来MEG供需展望

目前国内MEG存量产能为1803.5万吨，聚酯存量产能为6439万吨，每年存量聚酯产能对MEG产生的需求约为2160万吨，其他消费领域对MEG产生的需求约为120万吨，而MEG每年进口约1000万吨，这意味着从存量产能的角度出发，国内MEG产能过剩程度约为30%，未来需要通过压缩利润来挤出成本过高的装置来达到供需平衡。

值得注意的是，目前，MEG仍然是进口依存度超过40%的大宗商品，这说明仅仅靠国产MEG无法满足下游聚酯需求。而国内聚酯产业近年来发展较为迅速，过去5年聚酯产业年均产能投放速度超过7.3%，且目前国内几家龙头聚酯企业（桐昆、新风鸣、恒逸、恒力、盛虹等）规划的聚酯项目超过3000万吨，这就意味着未来国内聚酯对MEG的需求增量将超过1000万吨，而国内MEG在这一轮密集投产过后，后期国内大炼化项目会断档，届时MEG整体存量产能过剩的矛盾预计会逐渐缓解，并有望逐渐达到平衡。

结论

当前国内MEG库存仍处于低位，MEG价格波动加剧，同时国内MEG产能释放较多，在新产能释放后，国内存量产能过剩程度将达到30%。由于海外MEG装置制备成本相对较低，因而存量产能过剩后，依旧要通过利润压缩来淘汰国内成本最高的边际产能，从而达到收缩供应的目的。目前国内MEG产能主要分为油制和煤制，从原料角度出发，在绝大部分情况下，油制产能成本具有相对优势，因而国内会通过煤制MEG产能的调整来达到供需相对平衡，而若仍旧过剩，则要进一步压缩至油制MEG的成本。MEG作为进口依存度超过40%的品种，除去进口，国内产能仍然是短缺的，因此低库存下MEG价格具有较大的弹性，但伴随产能释放带来的库存累积压力，预计MEG市场会逐渐悲观。

　　长远来看，当前国内MEG处于存量产能过剩（考虑进口）的状态，但近5年来国内聚酯产能近7.3%的年增长率意味着伴随着聚酯投产，MEG产能过剩程度会逐渐缓解。国内主流聚酯厂家未来规划产能超过3000万吨，产生的MEG需求增量超过1000万吨，因此远端MEG供需将从供应过剩逐渐向供需平衡过渡。